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区块链大帝

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发布于 4周前 阅读数 2492

将市销率、市盈率概念套在加密项目上,谁的价值支撑最牢固?

在传统证券市场,投资者们往往会使用一些进阶数据来辅助自己的投资决策。诸多数据之中,市销率(PS,总市值/总收入)和市盈率(PE,总市值/净利润)作为判断个股价格是否合理的重要参考指标,已成为了投资者们最常用的数据分析工具。

将市销率、市盈率概念套在加密项目上,谁的价值支撑最牢固?然而,这些极具投资辅助价值的数据在加密货币市场里却极少被采用,究其原因,在 PS 和 PE 的计算公式中,作为分子的「总市值」数据显然并不难获取,那么问题就应该出在作为分母的「总收入」和「净利润」之上了。由于加密货币市场缺乏类似于传统证券市场的信息披露机制,不同项目的收入模式和收入分配机制也各不相同,因此很难用一个统一的标准去定义并收集不同赛道、不同方向上各类项目的收入及利润,再向上计算就更加困难了。

好在链上世界有着远优于传统证券市场的公开透明属性,虽然没办法通过信息披露来统一收集数据,但只要有心,通过追踪各大项目的链上业务表现,再依据项目具体的费用规则,仍可计算出个体项目的收入及利润(姑且先这么叫着吧)情况。

7 月 7 日晚间,链上数据分析机构 Token Terminal 就披露了一组主流区块链项目的进阶数据。在这组数据中,Token Terminal 尝试以 PS、PE 的思维,对部分 DeFi 协议、公链、钱包、游戏的「市值/收入」、「市值/利润」状况进行了一次简单对比。

将市销率、市盈率概念套在加密项目上,谁的价值支撑最牢固?

上图是 Token Terminal 最终得出的结论。乍一看可能并不是很好理解,不要着急,我们将从左向右依次解释图表内每列数据的具体含义。

  • 最左边一列是「项目名称」(Project)。

  • 左数第二列是「总市值」(Market Cap),Token Terminal 选用的是代币全流通后的总供应市值,而非实时流通市值。我们认为这个选择还是比较合理的,虽然理论上来说,代币供应量无上限的项目(比如 ETH,因供应无上限,只能选用实时流通数据)会在这一计算方式下获得一定优势,但如果采用实时流通市值,那么代币当前的解锁进度将成为一大干扰项,比如 Lido 的代币暂时只解锁了 2.8%,而 Aave 的代币则已解锁了 80%,得出来的数据必然会有较大差异。

  • 左数第三列是 Revenue Annualized,「年度总收入」。这项数据指的是在一年的时间范围内,用户使用某一项目需要支付的费用总和,比如使用以太坊支付的所有 gas 费用,或是使用 Uniswap 支付的所有手续费用。至于费用最终流向了那里,项目本身是否能够留下一部分,这些后续可能暂时通通不考虑。

  • 右数第三列是「总市值/年度总收入」(P/S),这里 Token Terminal 想要类比的概念是市销率(PS),虽然严格意义上来说与传统市场仍有一定差异,但二者的逻辑是相通的。理论上来讲,同一赛道内,该数值越低代表着项目越被低估。

  • 右数第二列是 Protocol Revenue Annualized,这也是整个图表中最容易混淆的一个概念。前面我们曾将 Revenue Annualized 称为「年度总收入」,这里我们会将 Protocol Revenue Annualized 称为「归属于协议本身的年度收入」(不考虑协议运行成本),二者之间的区别在哪里呢?这就需要考虑前文曾忽视掉的那些后续可能了。以 Sushiswap 为例,用户使用该 DEX 需要支付 0.3% 的手续费用,其中 0.25% 归属于流动性提供者(LPs),剩下的 0.05% 则将归属于协议自身,其价值会返还给所有 SUSHI 持币者。因此我们可以看到,Sushiswap 这一列的数据是 6621 万美元,只是「年度总收入」这一列数据(3.97 亿美元)的六分之一。

  • 最右边一列是「总市值/归属于协议本身的年度收入」(P/E),这里想要类比的概念是市盈率(PE),和上文市销率一样,该数据并不追求定义的绝对吻合,而是只追求逻辑上的相通。理论上来讲,同一赛道内,该数值越低代表着项目越被低估。

基本概念解释完了,接下来该来看看该如何解读这张表格了。

根据项目收入分配机制的不同,Token Terminal 将该图表内的所有项目分为了三大类,具体差异如下:

  • 第一类项目仅有「年度总收入」,不存在「归属于协议本身的年度收入」,即项目本身不会保留任何收益,这些项目将仅有 P/S,没有 P/E。此类项目的代表为比特币、以太坊等公链,用户支付的所有费用均会流向矿工。值得一提是,图中将 Uniswap 也归为了这一类,但经 Odaily 星球日报查询后发现这其实是一个小错误——Token Terminal 的解释是 Uniswap 所有的手续费收入(交易费用的 0.3%)都会流向 LPs,但事实情况并非如此,V2 版本之后的 Uniswap 仅有 0.25% 的收入会流向 LPs,剩下的 0.05% 则会流入 Treasury,所以理应将 Uniswap 归为第二类。

    结合具体数字可见,此类项目中,以太坊和 BSC 的 P/S 要明显优于比特币。

  • 第二类项目既有「年度总收入」,也有「归属于协议本身的年度收入」,这些项目既有 P/S,也有 P/E,且二者数字并不相同,在 Token Terminal 的图表中,此类项目的样本数量最为丰富。此类项目的代表为就是前文提到的 Sushiswap 和 Uniswap,其他一些不同方向的 DeFi 项目也可归为这一类,比如 Compound,用户支付的利息费用总和将分别流向 LPs 和 Treasury。

    将市销率、市盈率概念套在加密项目上,谁的价值支撑最牢固?

    结合具体数字可见,此类项目中,Polygon 之上的头部 DEX Quickswap 在 P/S 和 P/E 数字上均名列榜首,紧随其后的是依然是几大 DEX,包括 BSC 龙头 Pancakeswap 以及老牌项目 Sushiswap。相较于 DEX,Compound、Aave 等借贷协议在 P/S 上尚有一战之力,但在 P/E 上却存在着明显的差距。

  • 第三类项目稍微有些特殊,这些项目既有「年度总收入」,也有「归属于协议本身的年度收入」,但二者完全一样,即 P/S 和 P/E 数字相等。此类项目的典型代表就是 MakerDAO,所有的利息收入都将流向协议本身,之后再以回购形式将价值返还给所有 MKR 持币者,所以从图中可见其 P/S 和 P/E 数字都是 32.15x。

    将市销率、市盈率概念套在加密项目上,谁的价值支撑最牢固?

    图表中可归为此类的项目数量并不多,除了 MakerDAO 只有近期大火的 NFT 游戏 Axie Infinity。数据上虽然 Axie Infinity 明显更胜一筹,但鉴于这两家的业务方向差异过大,所以也没必要太较真。

透过这份数据统计,我们可以看出 Token Terminal 在尝试建立一套统一标准,以将市销率、市盈率这些进阶数据指标引入纷杂的加密货币市场,但整体来看,Token Terminal 的所采用的这一分类原则是否合理仍存在着较大的商榷空间。一个比较明显的问题是, 基于收入分配机制的分类方式无法精准区分赛道及业务方向上的差异,比如 MakerDAO 就和 Axie Infinity 一起进入了第三类,如果 Uniswap 没有在 V2 版本后更改手续费分配机制,那么它将和几大公链一起流入第一类。

再退一步说,即便能否准确识别赛道差异,投资者也不能仅依据这些 P/S、P/E 数字武断地做出投资决策。Token Terminal 提供的只是一个理想化的静态指标,就像 Uniswap 一样,项目仅需一次收入分配调整即可直接影响数字结果,短期的市场热度也会带来较大的数据波动,比如 Axie Infinity 近期热度极高,各项指标都相当可观,但项目热度能否维系仍有待观察。判断一个项目的价值潜力是一件极其复杂的工具,团队实力、资方背景、资金流量、用户数量、经济模型、开发进度、竞争环境、市场情绪……任何一个因素都会对最终结果造成极大影响,因此投资请务必谨慎。

话说回来,虽然 Token Terminal 只是提供了一个较为雏形的数据分析方式,但他们将 PS、PE 概念引入加密市场的尝试绝对值得肯定。新的数据模型提供一个全新的参考维度,如果手动将同一个赛道内不同项目的数据归纳整理,仍可得出较有价值的对比结果,有助于投资者做出决策判断,也有助于推动市场的进一步成熟发展。

近期,一级市场上数据服务赛道的热度已有攀升之势,Chainalysis、CipherTrace、Kaiko 等多家链上数据服务商均完成了较大额融资。数据是基础设施的重要组成部分,随着未来行业数据分析模型的进一步丰富,更多的高阶数据必将以更加合理的形式呈现在投资者面前,加密货币市场的估值体系必将受益于此,逐渐走向标准化、精细化。

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